来源：国际金融报
华润系又一次并购成功的背后，是医药行业人士对天士力命运的唏嘘。说起中药巨头天士力，人们会不由想起那位出生于甘肃镇原县一户农家的闫希军，他退役后带领21名专业技术干部和27名战友开启了创业，这是天士力集团的雏形。从复方丹生丸这个治疗冠心病、心绞痛的一线用药做起，2002年该药成为国内首个销售额突破10亿元的中成药品，2023年其市场份额排名依然位居全国首位。天士力是我国第一批上市的药企，是中药界的老大哥，是“中药也能出海”的代表，更是传统药企转型投资最早且力度最大的一家。
就在“栉风沐雨三十载，而立之年再出发”之际，等来的却是天士力被73亿元出售的消息．．．．．．
终究还是被收购了，留给投资者的疑问有三：
一问：而立之年的天士力为什么走上了卖身之路？
二问：闫凯境接班十年，以他为代表的“企二代”选择的“弃实业、重投资”模式是否宣告失败了？
三问：接手国台酒业后，闫凯境还敢于抛出创新思路吗？
进入8月以来，民营中药大厂天士力控股权变更的传闻不断。近日终于一锤定音，华润系入主，天士力成为国资背景药企，此事在行业内引发热议。
8月5日，天士力和华润三九均发布公告确认收购事宜。华润三九将以62.12亿元的价格，受让天士力集团及其一致行动人手中持有的28%的公司股份；国新投资将以超过11亿元的价格受让5%的公司股份。由此，中国华润成为天士力新的实控人，而天士力在获得73亿元后正式退出历史舞台。
在连续两个交易日停牌后，天士力于8月5日复牌，报收14.88元/股，上涨5.68%。不过，截至8月6日收盘，该股报收14.31元/股，跌幅3.83%。
一位医药行业人士在接受《国际金融报》记者采访时表示，本次收购受多方面因素影响。一方面在于宏观层面，受集采政策影响，心脑血管药品集采后对中成药企业影响巨大，企业转型遇到困难，急需要国资助力。另一方面，从微观层面看，天士力不仅面临产品结构单一的问题，还面临资金匮乏的窘境，被收购看似更有利于企业未来发展。
另一位投资人士在接受本报记者采访时认为，“作为民营企业，在自身转型无力，资金又缺乏的当下，能卖给国资算是很好的结局。”该人士认为，国资收购中药企业未来可能是大势所趋，总体看，集采政策对某些企业发展影响较大，从药品生产质量必须得到保障的角度看，国资收购可能更有利于中药企业过渡。
73亿元易主背后
资料显示，天士力成立于1994年，总部位于天津，2002年上交所主板上市。公司主营业务聚焦现代中药、生物药、化学药等产品的研发、生产和销售。近年来，天士力持续发展医药工业，聚焦心脑血管、消化代谢、肿瘤三大疾病领域。其心脑血管用药为主的现代中药大药体系一直是核心品牌力量。
让市场好奇的是，“药二代”闫凯境为何要在天士力成立三十周年之际转让控制权？
纵观其业绩面，自2002年上市以来，天士力除了2022年出现首次亏损外，其余22年营收大多在百亿元以上，净利润基本都在10亿元左右。闫氏家族也是富豪榜常客，71岁的闫希军以120亿财富登上2023年胡润百富榜，全球排名第492位，比2022年上升98位。2024年胡润全球富豪榜上，闫希军仍以130亿元财富位列榜单1949位。
现年71岁的创始人闫希军早已退居幕后。此前，他创立的天士力集团涉猎了药、酒、茶、水等多个领域。天士力集团所有产业中，最核心的板块莫过于已经在A股上市的天士力和准备上市的国台酒业。早在2014年闫希军酒辞掉了上市公司天士力董事长一职，将接力棒交给了儿子闫凯境。这位1979年出生的“药二代”，拥有英国雷丁大学国际证券、投资与银行专业硕士学位，并于天津中医药大学获得中药学博士学位。
2024年是闫凯境执掌天士力的第十个年头，突然被华润系收购，闫凯境遭遇的质疑不言而喻。本次交易完成后，天士力集团及其一致行动人合计持股比例将从50.5%降至17.5%，实控人也将由闫氏家族变更为央企控股公司。
业内人士指出，之所以转身向国资靠拢，主要还是天士力手中最有价值的中药产品接下来会面临专利到期问题。天士力产品的主要治疗领域是心脑血管方面，比如复方丹参滴丸、养血清脑丸、养血清脑颗粒、芪参益气滴丸等十数款中成药大单品。这些药品的专利期最早从2024年开始到期，最晚的在2039年到期，天士力能够保持在集采的背景下毛利率依然高达72.24%，主要是受专利的保护。但从今年开始，专利保护期逐渐失效，这对天士力的盈利影响肯定很大。
近年来，中医药行业虽然迎来了政策红利、人口老龄化等发展契机，但同时又面临国家集采、省级集采、联盟集采等压力，一些中药独家品种如复方丹参滴丸等临床用量较大的品种也在列，药品价格调整迫在眉睫，医药流通企业毛利率下行趋势明显，再加上原材料成本上升等挑战，均给上市公司带来了挑战。此时，闫凯境将股权转手给更有实力的国资系，并不是简单的“壮士断腕”行为。
遥看当年，天士力的行业影响力远远超过了其市值表现和在药企中的排名。作为我国第一批上市的药企，天士力市值曾经高达400亿元。以闫希军为代表的创业父辈们，热衷实业，相信没有什么是不可能的，带着一粒“小药丸”挺进美国食品药品监督管理局（FDA），让中成药去美国做临床，即便海外Ⅲ期临床实验失败，但他们不仅铸就了中药国际化的里程碑，对国内众多传统医药企业产生示范和引领作用，也让中药现代化进程迈出了坚实一步。
华润系为何接手
天士力的新任控股股东为华润三九，原本就是中药行业里的佼佼者。其前身为深圳三九集团，2000年深交所上市，此后因为一系列并购计划导致负债危机。2008年华润集团力挽狂澜将其收入麾下。2010年公司“三九医药股份有限公司”变更为“华润三九医药股份有限公司”，其主营业务包括健康消费品（CHC）和处方药（RX），公司旗下的“999感冒灵”“999皮炎平”“三九胃泰”家喻户晓。
如今为何仅溢价5.47%就拿下了天士力？
华润系近年来并购整合了不少核心医药资源。比如，在心脑血管中成药领域，2019年斥资42亿元现金拿下江中药业，收购了销售额超10亿元的核心产品健胃消食片，进一步丰富了产品组合；8.5亿元收购海南中化联合制药，增强了消化道、抗感染及抗肿瘤药品的实力；48亿元拿下博雅生物控股权，在血液制品市场建立稳固的营收基础；还有拿下立方制药、济南中信医药、苏州礼安的流通业务等等。此外还有金蝉生化、合肥神鹿、广东顺峰药业、桂林天和、浙江众益、昆明圣火、山东圣海、澳诺制药、昆药集团、润生药业等多家知名企业。
有业内人士认为，收购天士力，华润三九意在补强其重要产业链，因为天士力的主营业务与其相似，同样涉足健康消费品和处方药领域，也有几个中药明星单品如复方丹参滴丸、养血清丸、芪参益气滴丸等。
从体量上看，华润三九实力更雄厚，2023年华润三九实现营收247.4亿元，净利润28.5亿元。而天士力去年的营收和业绩分别为86.7亿元和10.7亿元。
值得注意的是，业务交叉方面，天士力生产的右佐匹克隆片与华润三九生产的佐匹克隆片存在同业竞争，天士力的医药零售连锁业务与华润集团下属的华润医药零售连锁业务存在同业竞争。
为此，此次交易完成后，华润三九及控股股东华润医药控股、实际控制人华润集团出具了避免同业竞争的承诺函，自本次交易完成后五年内，按法定程序通过包括但不限于托管、资产（股权）转让、业务整合等方式，以解决现存的上述同业竞争问题。
方正证券研报认为，华润三九为中药产业链龙头，在中药材、中药配方颗粒、精品国药、三七产业链等均有布局。本次收购天士力有助于公司在中药材种植、创新研发、智能制造、渠道营销等方面与其相互赋能，增强全产业链的核心竞争力。
华安证券研报指出，对于天士力来说，华润三九的收购将带来重要的资金支持，缓解其在业务扩展和研发方面的资金压力。这将有助于天士力加快现有项目的推进，支持其在新市场和新业务领域的拓展，提升整体业务规模和市场影响力。
从目前来看，国资主导中药行业的发展，是大势所趋。具有国资背景的中药企业在整个行业中的比重悄然上升。在当前中药上市公司市值排名前十中，7家均由国资控股。可见，国资在中药行业的竞争将更加白热化。
“企二代”的接班压力
一位业内人士分析道，天士力被收购，还有个争议在于闫凯境这位“药二代”的创业史。他们是备受关注的一代人，选择原地踏步“守业”，个人会有遗憾；大胆迈步创新，又面临失败，最终还被质疑。如今将父辈创下的百亿中药家底用出售划上句号，闫凯境的创业结局同样震撼到了其他“企二代”。
从近十年来这位“药二代”执掌天士力集团的经历看，其与父辈闫希军衷爱实业的方式完全不同，闫凯境更热衷于资本运作和创新尝试。闫凯境在创业征程上付出的努力和表现出的胆识其实并不比父辈弱，甚至更坚韧，他也曾试图让这个传统的产业发出新的光芒，投资过，赋能过，但是效果不如预期。
根据天士力官网信息，百亿天士力并入华润系，药二代闫凯境的转型挑战截至2023年，天士力资本控股有限公司累计投资企业超过150家，在管医疗健康产业基金超过10支，累计管理总规模超过150亿元，已退出项目30多家。
年轻气盛的闫凯境曾偏爱高风险股权投资，这被视为是天士力后期业绩不稳的影响因素之一。闫凯境在股权投资中也曾赚了不少，2021年天士力参投的天境生物股价暴涨，对公司当年的归母净利润影响达到了16.1亿元，也使得公司当年的净利润创下了上市以来的新高，全年净利润达到24亿元。然而，随着生物医药行业转冷，2022年，医药上市公司股价大幅下滑，天士力持有的天境生物、科济药业、PHARN和永泰生物、康美药业等均出现巨额亏损，这也导致当年天士力归母净亏损2.57亿元，出现了上市以来首次亏损。
闫凯境也曾通过“卖卖卖”给天士力“瘦身”过。外界认为天士力的转折点在2020年，这一年公司剥离了处在增长中的医药流通板块，闫凯境以14.89亿元将天士力营销公司股权出售给了重庆医药，开始聚焦毛利更高的医药工业板块。2023年9月，天士力又以6.59亿元出售了济南平嘉大药房和辽宁天士力大药房的相关股权给漱玉平民。要知道，2019年时以零售连锁业务为主体的医药商业业务一度为天士力带来了超过127亿元的收入，占公司总收入的67%，但在2022年，该部分业务的收入已经骤降至14.17亿元，闫凯境果断进行了处置。
创新业务闫凯境也曾尝试过，但无奈以失败告终。虽然坐拥近百款在研产品，但至今天士力的大单品依然只有复方丹参滴丸，于是闫凯境希望向大热的生物医药领域进军。2001年，天士力成立子公司天士力生物，做好了向生物药进军的准备，但是成立至今只有一款心脑血管溶栓药普佑克上市，直到2017年通过医保谈判纳入医保目录后销量才过亿。2018年前后，闫凯境曾试图分拆旗下子公司天士力生物单独上市，并分别在2019年、2020年、2022年三次冲击港交所和科创板首次公开募股（IPO），均未成功。2022年普佑克新适应证也未能获批上市。2022年8月，天士力董事会同意终止天士力生物分拆至科创板上市。
虽然天士力如今被股权转让了，但是闫氏家族近年来的研发投入并不少。根据华润三九发布的重大资产购买预案，天士力的研发投入在一众中药企业中位居前列。截至2023年年底，天士力拥有98款在研产品，全年研发投入13.15亿元。其中现代中药布局25款产品，包括18款1类创新药，现代中药研发管线中，枇杷清肺饮、温经汤2款已提交生产申请，19款产品处于临床Ⅱ、Ⅲ期研究阶段，很快就要到收获阶段。
闫氏家族聚焦“饮酒”
也许闫凯境最终的决定是对天士力最好的安排。曾经，闫希军在公开场合表示，天士力打造了“大健康产业链”品牌工程，即做好一盒药、一瓶水、一杯茶、一樽酒、一套健康管理方案、一个儿童教育平台，建立“防-治-养-管”一体化的大健康管理新模式。
如今没了那盒药，外界猜测，闫凯境要聚焦“一樽酒”。
百亿天士力医药底盘转手之后，闫希军构建起来的产业版图能拿得出手的只剩白酒。今年5月21日，71岁的闫希军正式卸任国台酒董事长，儿子闫凯境接棒。此后，国台酒发生多项人事变动，并更名为国台数智酒业。该酒厂前身是1999年闫氏家族收购的茅台镇一家老字号，如今，国台已成长为与茅台、钓鱼台并称“贵州三台”的老牌酒企。
看似处置完中药产业后，闫凯境要重点开拓消费领域。天士力集团官网显示，健康消费及服务产业是其重要的产业板块，主要包括国台酒业和帝泊洱生物茶、天士力矿泉饮品等。
值得注意的是，接任两个月后，闫凯境就接替元老级人物张春新担任国台酒业销售公司法定代表人。如今业界也猜不透这位二代掌门人的未来决策，他是否要对国台酒业进行他所擅长的资本运作，因为国台酒业一直也有个“上市梦”，早在2020年5月，公司就曾披露过招股书。此后，国台酒业再度接受上市辅导，并在2023年初传出要改在香港上市，融资规模为5亿美元。但至今，国台酒业上市仍旧没有任何进展，公司IPO四年未果。
记者：王丽颖编辑：唐菁阳